【导语】3月17日，研究院举行第六十四期研究例会，本期主题围绕“金三寻宝：2月份宏观数据中的密码？”为主题展开讨论。数据反映商品市场的整体变化，1-2月份数据整体出现好转，代表前期市场政策正在发力，需要关注外围风险和国内需求两重驱动的博弈。

主持人：刘新伟

参会人：钟健、孙光梅、刘新伟、赵渤文、赵颖、曹慧、孙继森、张凤、田洪亮、吴燕妮、许亚婷、马丽媛、王媛媛、邢文杰、王琦

(相关资料图)

核心观点（发言顺序）：

宏观研究员刘新伟：经过3月中上旬风险的释放，市场价格或存在修复下跌的需求，但需要进一步关注金融风险是否有进一步发酵的可能性。

能源首席钟健：较长一段时期的美联储货币政策才是包括油价在内的资产价格走向下跌的主导因素，仅因为美国硅谷银行倒闭而判断美联储货币政策转向还为时过早。

能源研究员赵渤文：被“错杀”的原油下位两大支撑，继续深跌破位的可能性很小。

能源研究员赵颖：上周油价大幅下降主要受到宏观层面恐慌情绪升温影响，原油基本面情况基本不变。

能源分析师田洪亮：原油快速下跌有效拓宽炼厂利润空间。

农业研究员孙光梅：国外黑天鹅事件频繁导致全球经济前景持续不乐观。国内农业领域供应与消费整体平稳运行，市场受情绪面因素控制的占比在上升。

农业研究员曹慧：需求预期回落，农产品价格承压。

农业研究员孙继森：本周受硅谷银行破产的宏观恐慌情绪传导，多数商品价格下跌，农产品中油脂价格下跌明显，生猪价格受二次育肥和压栏惜售的影响，整体比较稳定，短期恐慌情绪难消，但有降温的趋势，中长期仍将关注内需复苏带来的价格驱动力。

农业分析师许亚婷：1-2月份玉米市场供大于求延续，价格持续疲软。

农业分析师马丽媛：生猪市场再度转弱。

化工研究员张凤：外需趋弱未获得实质性改善，上游化纤行业供给压力较大，叠加成本下移，价格向下趋势明显，国内“旺季不旺”正在由预期转变为现实。

化工分析师吴燕妮：2月份跟踪的70个主要化工产品中，价格几乎都出现了温和上涨，春节后需求复苏预期较强，化工品市场各环节均心态较积极。多数行业较1月份涨幅在3%附近，仅锂电池类部分产品价格出现下跌。

橡胶分析师王媛媛：一季度轮胎复工超预期向好，但因向终端汽车等行业传导不畅，加之宏观环境疲弱及政策加码效应尚未完全释放，橡胶原材料市场整体表现偏弱。短期橡胶原材料市场继续偏弱运行可能大，但继续向下空间收窄。

建材、成品纸分析师邢文杰：玻璃季节性淡季，库存同比增加近六成，产销压力偏大。

建材分析师王琦：水泥产销数据同比微降，南北方需求分化。

过去一段时间，国内大宗商品价格走势分化明显，但均出现顶部回落的状态，外部金融市场风险的释放是价格出现顶部回落的核心原因。

宏观角度看，近期包括美国硅谷银行、瑞士信贷集团等一系列风险事件的爆发，让市场风险情绪大幅走高，原油、有色金属等金融属性较强，且具有国际属性商品在近期出现较大跌幅，在经过前期情绪释放后市场价格将逐步趋于稳定，但仍需要注意市场风险的存在，SVB事件可能只是2023年金融风险的开始但并不是结束。欧洲央行如市场预期上调50个基点，而美联储加息则在风险因素的影响下有放缓的迹象。但在面对金融的不确定性和通胀的确定性两项选择下，通胀依旧是可选项。

数据角度看，2月份各项宏观数据表现为向好趋势，反映了宏观政策发力带给数据端的利好，随着防疫较快步入平稳阶段，稳经济政策的效果持续显现，经济运行整体呈现企稳回升的态势。1-2月份经济运行整体上呈现企稳回升态势。但需要注意，2023年国内经济发展还面临不少困难，国际环境依然复杂，世界经济增长趋于放缓，主要经济体通胀问题比较突出，地缘政治等不稳定、不确定因素比较多。

总的看，YQ对于消费的抑制因素正在逐步消除。随着就业逐步恢复，居民收入增加，消费预期会逐步的改善，能够有效带动整个经济的好转。2023年宏观整体会呈现复苏状态，但仍需要注意外部风险的释放可能带来的问题。

经过3月中上旬风险的释放，市场价格或存在修复下跌的需求，但需要进一步关注金融风险是否有进一步发酵的可能性。

从今年1月起，纽交所的未平仓合约从140万手的规模，一度快速升至2月中旬的180万手，但是，当投机性多头还没有等到中国石油需求以及中国经济数据恢复性提振之时，却突然遭遇到美国硅谷银行倒闭引发的金融性恐慌，这一突发事件尤其成了空头程序化交易的重指标的。

根据一些判断看，这类银行倒闭事并不一定会形成第二个“雷曼”。因此，当下因美国硅谷银行倒闭引起的一系列包括油价急挫在内的风险性资产价格下跌不一定是个常态，它很可能又是一个脉冲类事件，当恐慌情绪收敛后，日后仍有部分修复的可能。

从稍长一点时间看，如果油价长时间跌破(WTI)70美元以下，或者长期徘徊在70美元附近，这就很有可能触碰了OPEC主要国家的财产盈亏底线，将驱使OPEC的产量调节政策再次启动托底。这一政策对油价的有效性已在2020年5月时见识过。

较长一段时期的美联储货币政策才是包括油价在内的资产价格走向下跌的主导因素，仅因为美国硅谷银行倒闭而判断美联储货币政策转向还为时过早。

纵观2023年的原油市场，虽然有加息和衰退两大宏观压力存在，但受基本面和两大“重要价格点位”支撑，原油即便在本周市场恐慌中被“错杀”，其下位支撑也极强，基本不存在连续破位下跌的单边行情。

宏观压力的存在，是国际油价重心不断下移的重要原因，同时国际油价的两大支撑力：基本面和重要价格点位也表现不俗。基本面来看，供应端仍然处于“紧张”的状态：长期来看，在能源转型的背景下，油气生产商依然保持着足够的谨慎和克制，且油价重心的不断下移，也结束了油气企业最黄金的盈利阶段。另外，主要的供应方均保持着合理的克制或者受到一定的限制：OPEC多次强调维持产量计划，且随着减产协议的后续阶段执行，供应弹性不断下降、东欧某国受制裁影响产量下降、美国在天量释放SPR后存在巨大的收储缺口。需求端围绕“恢复”二字展开：中国经济恢复性增长，欧美国家经济有望在下半年迎来修复，经济的修复在当前全球以原油为主要能源的情况下将直接带动原油的需求。因此，供需结构是支撑油价的一大重要支点。

另一支点考虑两大价位：收储底和制裁线。此前，美国方面消息显示，70美元/桶是美国理想的补充SPR的油价位置，因此，此价格点位将对国际油价形成第一个重要支撑。制裁线主要考虑对欧洲某国的限价——60美元/桶，此价格将对国际油价形成第二个重要支撑。

因此，综上来看，即便在本周的市场恐慌情绪笼罩下，风险类资产大规模出清给原油带来了一波“错杀”，油价的下方仍有较强支撑，目前仍处于下跌后的修复阶段。

上周以来硅谷银行倒闭，引发了市场恐慌情绪，市场对经济衰退担忧情绪升温，原油等风险资产价格出现明显下跌，WTI原油价格下跌约9美元/桶，刷新了15个月来最低水平。

但从反映市场基本面的月差结构看，连二合约相对主力合约升水仅上涨0.23美元/桶，相对于恐慌情绪爆发前基本不变，说明这次原油价格暴跌主要受到市场宏观层面恐慌情绪影响，原油基本面情况并未出现改变。

从反映原油需求的裂解价差也可以看到，本周原油主力合约价格下降，并未带动汽柴油裂解价差出现同样的下降，原油基本面基本不变。

从这两个数据也可以看出，本次油价的大幅下降基本脱离了基本面。目前VIX恐慌情绪指数仍在25左右的高位区间运行。预计在恐慌情绪恢复，VIX恐慌情绪指数下降之后，油价也会出现止跌回升的情况。

本周国际油价快速下跌，使得炼厂生产成本明显下降，而产品端汽柴油表现为迟降、缓降，中国炼厂炼油版块盈利能力明显增强。

依据燃料型炼油厂的物料平衡原理，依据公式：利润=产品总收入-原料成本-税费总额-固定成本，测算周度利润环比增加249元/吨或70%。实际原料成本端的下降，则主要依靠炼厂采购部的点价操作，即选择点价的时机以及分批次点价摊平成本。产品端则受益于中国经济向好发展的预期带来需求的改善。

从利润传导再平衡的逻辑分析，高利润将会促使炼厂提高开工负荷增加产量，寻求新一轮平衡。据月度成品油库存数据监测，汽油处于去库存状态、柴油窄幅累库，库存数据对于成品油价格存在支撑。

预计未来炼油厂炼油版块强盈利能力将会持续，原料端国际油价仍然受到宏观加息周期影响趋势偏弱，而产品端则受炼厂检修供给收缩而需求预期偏强支撑。

国际方面，硅谷银行、瑞信暴雷后的抢救措施正在逐步实施，经济周期也将由此揭开新的序幕：当年“雷曼”的阴影还在，从欧美市场来看，资本市场的动荡对于大宗商品造成的影响，目前来看只能算开始。农业方面，黑海粮食协议按照既定预期进行，持续延长期限已经没有任何悬念。全球谷物供应方面，当前能够炒作的只有天气这一题材，南半球干旱情况需要持续关注。

国内方面，1-2月份经济数据出炉，加之央行周五降准消息传来，商品市场经历消息面的新一轮冲击。整体来看，流动性持续宽松将一定程度上对冲国外资本影响以及国内需求恢复不达预期的利空影响。农产品方面，国内重大消息面不多，从整体农产品市场行情来看，大部分产品本周处于下行态势。

从国内天气来看，小麦主产区河南三月大雪，对于当地可能存在部分影响。影响面的大小需要进一步验证，目前既存在缓解局部旱情的利好，也存在对于部分农产品低温受损的利空。

预期接下来，大宗商品持续受国内外交易情绪影响较大，消费快速触底恢复的时间，业内寄希望于3月底或4月开始。

本周商品市场价格回落，充分反映出前期需求预期定价的水平有偏高情况，但这并不表征需求转弱，而更倾向于接下来需求端将逐步进入由过高预期转为常态的过程。宏观政策的进一步落实，以及当前国内货币市场对流动性的呵护，供应端相关变动情况仍将是继续驱动价格的主要因素。1-2月社零数据表明，当前必选消费的增长势头较好，餐饮消费同比增幅达9%；而可选消费相关商品领域则得到了一定程度的修复，家具类增速由负转正，家电、建筑装潢等消费降幅显著收窄；都反映出宏观需求端的持续跟进。

监测的生猪、肉蛋禽、粮油等农产品市场数据短期表现均偏弱。作为必选消费领域的重要大宗商品，对经济周期的响应相对滞后，需求的季节性特征是目前影响价格阶段性回落的主要因素。

受硅谷银行、签名银行、瑞士信贷银行流动性危机因素影响，金融风险与经济衰退预期主导大宗商品价格走势，原油、有色金属价格出现明显的回落，贵金属价格快速上涨。同时金融危机担忧和加息预期对商品价格的压制进一步传导至国内，原油、化工系商品价格普遍回落，黑色则受宏观预期影响，整体表现要强于其他品种。农产品来看，受宏观情绪与基本面供大于求的影响，油脂价格下跌明显，生猪价格则因二次育肥入场，养殖户压栏惜售，现阶段价格较为坚挺。

短期来看，宏观恐慌因素仍难消除，价格难以出现上涨，但随着欧美银行情绪的短期降温，央行降准效应的逐渐发酵，各地方扩投资促消费政策的逐渐落地，内需有望恢复至潜在增速水平，甚至高于正常水平。因此现在或处于阶段性底部位置，短期价格有望止跌反弹，但仍需关注美联储加息给商品价格带来的扰动，中长期则仍需关注内需复苏为商品价格带来的上涨驱动。

春节之后玉米市场供大于求的格局相对较为明显，供需差持续扩大，导致玉米价格开始出现震荡走弱行情。

供应方面，伴随气温回升，东北的地趴粮存储条件变差，基层农户出货积极性明显提高。东北粮供应增多，华北部分地区的基层农户惜售心态有所松动，主产区的售粮进度有所加速。2月份东北平均售粮进度69%，环比1月提升23个百分点；华北61%，环比提升19个百分点。2月份玉米总供应达3467万吨左右，环比1月增速53.47%。供应面趋于宽松的背景下，玉米价格疲软。需求方面，春节后饲料生产处于相对淡季，饲料企业生产积极性不高。2月17日年内第一批2万吨冻猪肉储备收储工作启动，给低迷的生猪价格带来一定利好提振，但短时养殖亏损的局面难有明显改善，饲料企业玉米库存多维持相对安全水平，补库意向偏弱，抑制玉米饲用消费释放。深加工方面，春节后行业开工回升迅速，供应面趋于宽松，但淀粉及副产品价格共同走弱，下游需求疲软，导致深加工企业出货压力增大，产品库存高企，行业整体运营压力不断加重且延续亏损状态，整体开工率或有下行预期，从而削弱玉米深加工消费量。综合下游消费情况来看，2月份玉米消费量在1632万吨左右，由于1月份涉及春节假期，下游普遍停工停产，2月份消费量较上月增幅仅有2.00%左右。所以一季度玉米市场整体供需差持续扩大，玉米价格震荡走弱。其中1月份玉米均价2812.74元/吨，环比跌幅1.39%；2月均价2798.05元/吨，环比跌幅0.52%。由于一季度基层售粮逐步加快，且需求端持续疲软，玉米现货价格依旧易跌难涨。但3月中旬的稻谷拍卖并未落地，据悉或延期至5月中旬，替代品对于需求的冲击影响或延后，后期仍需重点关注。

1月份即春节前后，国内生猪价格呈现震荡下跌的走势，月内累计跌幅约10%。导致价格下跌的主要原因在于生猪供应过剩。春节前屠宰企业积极备货，开工率明显提升，但前期积压的二次育肥集中出栏，供应增幅大于需求增幅，导致猪价不涨反跌。春节过后需求疲软，且节前积压猪源并未完全消化，加之非瘟等疫病影响下部分地区猪源提前出栏，导致节后生猪价格依旧下跌。进入2月，在冬季疫病带来的出栏空档期以及收储等政策面影响下，业内看涨情绪升温，养殖端积极进行二次育肥并压栏惜售，屠宰端主动分割入库，共同支撑2月猪价止跌反弹。然而进入3月份，低迷的需求降低业者预期，且各地生猪疫病时有发生，生猪价格缓慢回落，预计至4月中上旬生猪价格或偏弱势。

中国纺织服装市场“三分看内需、七分看出口”，出口数据能够对行业的市场需求情况做出表征。从1-2月份的出口数据来看，纺织品及服装行业的出口情况并未获得实质的改善，外需仍然偏弱。基于外需在短期内难以改善的事实，不少企业都降低了出口的份额，转向国内市场。但与国外市场相比，国内需求较为有限，短期内多个企业的市场转向将在国内形成一波较为激烈的竞争。当前上游化纤行业的供给压力较大，受到成本下移的影响，全产业链的产品价格下移趋势明显。此外，进入“金三”旺季之后，产品价格受到需求提振的效果并不明显，“旺季不旺”已经正在由预期转变为现实。

从所有行业来看，出口数据较为乐观的行业集中在成品油以及汽车相关产业链，以上行业的需求旺盛对于出口形成了一定的提振，使得出口数据的边际恢复高于市场预期。相对而言，进口的表现低于市场预期，还是受国内房地产偏弱以及春节过后开工修复偏慢的原因。当前国内房地产市场在量、价两个方面都获得了边际改善，或许一个良好的去化周期正在来临，处于房地产后周期的家电、家纺等行业有望受益。根据的调研数据，诸多纺织企业今年对于家用纺织品普遍乐观，可能是今年纺织行业的增长点所在。

在监测的70个主要化工产品中，2月份涨多跌少。月均价涨幅超过5%的产品多达22个，23个产品出现下跌，1月份为37个，下跌产品占比为33%。

整体来看，带动2月份化工品市场整体温和上行的原因主要有三点，第一是国际原油2月份价格在中高位波动，国内化工品市场成本支撑普遍偏强。第二是春节后市场对需求端的预期集体偏积极乐观，且部分行业供应端出现收紧，带动市场交易方倾向于积极操作。第三是需求端的复苏进度并不及预期，因此多个行业的涨幅最终表现相对温和。

虽然2月化工品几乎实现普涨，但由于成本面同步推高，因此盈利品种并没有明显增多，54%的化工品实现盈利，46%的亏损产品亏损金额基本都控制在千元以内。

2月化工品市场整体开工提升，偏下游化工品开工提升高于偏上游产品。跟踪的66种主要化工品月度平均开工负荷数据显示，2月份化工品开工负荷63.77%，整体提升2.46个百分点，同比下降1.78个百分点，主要是得益于春节后的自然恢复。

1-3月份橡胶轮胎市场运行情况既在预料之中又在预期之外，整体可以从以下几个数据反应出来。

首先，轮胎开工迅速复苏在预料之中。2023年春节在1月份，春节前后轮胎整体开工负荷下滑至30%左右，但春节过后，随着人员的快速到岗，春节后首周，全钢与半钢轮胎开工负荷已经恢复至60%以上，第二周基本已达70%左右水平。单从数值上看似不高，但相比近几年同期平均仅有50%-60%，全年仅有60%左右的平均开工负荷来讲已经处于中高水平，也属于复工较为迅速的年份。轮胎生产的快速复工，对于轮胎原材料天胶中的深色胶有一定提振，但对于下游橡胶制品来讲，其复工慢、订单差加之消化原料库存，因此对于原材料采购提振有限，浅色胶跌幅也大于深色胶。

其次，轮胎向终端传导不畅在预期之外。春节过后，随着前期及新接订单的执行，轮胎库存得以快速消耗，也为企业提高开工奠定了基础。不过终端汽车行业表现一般，中国汽车经销商库存预警指数仍处于50%分界线之上，中国汽车经销商综合库存系数也多在1.5预警线之上，因此虽然轮胎整体复工向好，且其高库存逐渐从企业转移至了中端，但终端高库存仍然阻碍了轮胎自下而上的传导，继而削弱对原材料的需求预期，因此原料价格普遍偏弱。

最后从价格波动最明显的天然橡胶来讲，其跌幅之大基本在预期之外。春节期间外盘数据的向好及在宏观和政策驱动下看好的市场预期转瞬即逝，接下来价格的加速回落成为1季度以来的常态。截至上周五，年后沪胶及SCRWF跌幅已达15%左右，混合胶跌幅超7%。一方面是天然橡胶自身高库存施压，天胶库存持续累库已经触及历史高位80万吨水平；另一方面是轮胎到终端消费的传导不畅，反作用于原料表现疲弱，再就是作为金融属性偏强的产品来讲受宏观及商品整体环境影响。

因此中国宏观预期向好及扩内需政策支持下的消费升温，短期仍然受外部经济环境疲弱及内需提升需有过渡期影响，短期橡胶原材料市场继续偏弱运行可能大，但继续向下空间收窄。

1月份玻璃市场超预期运行，价格重心逐步上移。1月份虽处春节假期，但政策导向及行业利润未来修复预期、期货价格上扬多方利好支撑下，业者信心向好。2月份玻璃市场仍处于季节性淡季，价格重心逐步有所下移，但调整幅度较为有限，成本支撑偏强。2月份玻璃市场供需两端对市场均形成压力。一方面，库存达到历史高位，多地多数企业库存较高，截止到2月28日，全国企业库存达到10966.9万重量箱，同比去年增幅达到58%左右；另一方面，需求启动相对缓慢，中下游货源需时间消化。月内市场成交相对乏力，多数时间浮法厂产销率较低，截止到3月2日，产销率达到95.54%，较去年3月3日数据涨幅达到55%左右，部分生成企业出现以价换量情况。

2023年1-2月份统计局公布水泥产量同比下降0.1%，一定程度上好于市场预期，且与各地区感受存在差异。

从几个方面来看，首先，今年没有YQ管控影响，相对来说，市场需求好坏的感受比较简单直观，悲观情绪较重。再者，南北方地区受到基建投资拉动不同，需求差异也较大，长三角和珠三角两大经济带的需求明显好于去年，而北方则更为低迷。同时，基建投资对水泥需求的带动，相对集中反映于规模较大的水泥企业，对于以房地产为核心需求的商混市场而言，需求表现仍一言难尽。

经营主体依据上述数据或信息、观点进行的投资/买卖/运营等行为所造成的任何直接或间接损失，均应当自行承担。

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